中國開(kāi)始嚴控影子銀行體系業(yè)務(wù)，年內1.66萬(wàn)億銀信產(chǎn)品要回到表內。同時(shí)，考慮到全社會(huì )融資規模和實(shí)施動(dòng)態(tài)差別準備金率等新提法，昭示著(zhù)“逆周期宏觀(guān)審慎框架”的政策思路開(kāi)始執行。

　　剛剛公布的2010年中國宏觀(guān)經(jīng)濟數據高于預期，實(shí)現了10.3%的增長(cháng)速度。強大的宏觀(guān)經(jīng)濟、財政和政策手段，使得中國（甚至整個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟體）呈現強勁的V形復蘇。

　　經(jīng)濟強勁預示著(zhù)宏觀(guān)管理者開(kāi)始踩下剎車(chē)，這是“宏觀(guān)審慎”的精髓。因為這意味著(zhù)要花更大的本錢(qián)去應付通脹和資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟好與股票市場(chǎng)下跌呈現反向，其實(shí)也不奇怪。

　　我把中國最近貨幣趨緊的狀態(tài)，看作是宏觀(guān)審慎原則對于經(jīng)濟面擴張強勁的正常反應。

　　我們還不能斷定，宏觀(guān)管理者已經(jīng)下定決心去接受一個(gè)低于9%的經(jīng)濟增速，甚至把未來(lái)長(cháng)期經(jīng)濟增速的均衡水平下調到8%以下（因為本世紀第一個(gè)十年的中國經(jīng)濟的平均增速是11%）。

　　經(jīng)濟增速其實(shí)是中國宏觀(guān)經(jīng)濟預測的首要前提。

　　如果不是經(jīng)濟的方向性調整的話(huà)，眼下的收縮未見(jiàn)得如何可怕，對股市投資者而言，最近的下跌或又是一次“反應過(guò)度”的情緒宣泄。

　　中國經(jīng)濟總量的增長(cháng)與信用供給的總規模一直保持著(zhù)穩定的數量關(guān)系，這意味著(zhù)有多高的經(jīng)濟增速，就有多大的信用需求。保持經(jīng)濟10%的增速，在當下中國經(jīng)濟模式中大致需要12-13萬(wàn)億人民幣的信用規模。2010年中國銀行體系以外的信用規模在5萬(wàn)億左右的水平，其中債券市場(chǎng)非金融信用債發(fā)行總量高達1.59萬(wàn)億元，A股總募資金額達到1萬(wàn)億元，銀信產(chǎn)品增長(cháng)了2.06萬(wàn)億元。

　　全社會(huì )總融資規模取決于宏觀(guān)管理者對經(jīng)濟增速的心理底線(xiàn)。中國經(jīng)濟隨時(shí)可以用銀行體系外的信用擴張彌補體系內的收縮，所以突然失速的概率很低。

　　迄今為止，宏觀(guān)管理者依然小心翼翼地操控著(zhù)中國經(jīng)濟這艘巨輪。對于未來(lái)，“收貨幣與調結構”是需要他們重點(diǎn)考量的方向。

　　“收貨幣”當然不能從根本上解決中國的通脹問(wèn)題，從長(cháng)期看，要紓解中國的長(cháng)期通脹壓力還是要加快供給層面的改革（也就是中央所強調的“轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式”），改變經(jīng)濟結構嚴重失衡。但是不收貨幣，解決通脹卻是萬(wàn)萬(wàn)不能的，因為在不逆轉貨幣條件的情況下，結構性改革可能無(wú)法有效地進(jìn)行。通脹和泡沫都是逆國民收入分配的效果，如果不首先把它壓下去，反過(guò)來(lái)會(huì )損害結構性改革的效果，甚至不得不停滯改革的進(jìn)程。泡沫經(jīng)濟只能激發(fā)賺“快錢(qián)”的模式，企業(yè)家精神和創(chuàng )業(yè)的沖動(dòng)是出現不了的，新的創(chuàng )富模式也是出現不了的。經(jīng)濟規律畢竟不是機械地等同于“面多了加水，水多了加面”。

　　如果宏觀(guān)管理者顧慮經(jīng)濟失速的話(huà)，未來(lái)一段時(shí)期，外部條件短期轉強有望為中國收緊貨幣創(chuàng )造“幸運”的機會(huì )。

　　隨著(zhù)奧巴馬2010年12月17日簽署減稅延期法案，市場(chǎng)對美國經(jīng)濟復蘇漸持樂(lè )觀(guān)看法，認為美國經(jīng)濟復蘇將會(huì )好于預期，越來(lái)越多的機構將對美國2011年經(jīng)濟增長(cháng)的預期調高至3%以上。

　　在經(jīng)歷四年(2007-2010)的衰退及低速復蘇后，資產(chǎn)負債表的修復進(jìn)程——雖未徹底完成——正在不斷推進(jìn)，也許將帶來(lái)更少的儲蓄以及更多的消費去刺激發(fā)達經(jīng)濟體的增長(cháng)。

　　我不敢太看好這一過(guò)程的強度。因為美國家庭在獲得減稅款后未必有多少會(huì )用于消費，可能多數還是用來(lái)還債。即便消費真的受益明顯，我們仍然看不出美國經(jīng)濟復蘇出現了明確的與過(guò)去模式不同的增長(cháng)點(diǎn)，消費增長(cháng)過(guò)程的持續性仍有可能隨著(zhù)刺激政策接近尾聲和家庭負債率再度升高而曇花一現。

　　但外部需求強勢應該可能持續半年，甚至更長(cháng)。這為中國收緊貨幣，把政府投資需求壓下來(lái)，而不至于經(jīng)濟大幅減速創(chuàng )造了機會(huì )。經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”之門(mén)已經(jīng)為中國開(kāi)啟。

　　全社會(huì )總融資規模取決于宏觀(guān)管理者對經(jīng)濟增速的心理底線(xiàn)。其實(shí)，隨時(shí)可以用銀行體系外的信用擴張彌補體系內的收縮。未來(lái)一段時(shí)期，外部條件短期轉強有望為中國收緊貨幣創(chuàng )造機會(huì )。（中國經(jīng)濟評價(jià)中心主任 劉煜輝）