股票市場(chǎng)被人們稱(chēng)為宏觀(guān)經(jīng)濟的“晴雨表”，其意是指股市可以比較準確和及時(shí)地反映宏觀(guān)經(jīng)濟狀況。但近些年來(lái)，我國經(jīng)濟高速增長(cháng)，國內生產(chǎn)總值增長(cháng)率在世界上名列前茅，而股市表現卻與宏觀(guān)經(jīng)濟表現相去甚遠。為什么我國股市在宏觀(guān)經(jīng)濟較快增長(cháng)的情況下萎靡不振呢？我們不妨從增長(cháng)模式角度加以分析。
這里的增長(cháng)模式，是指經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力究竟是“自下而上”的還是“自上而下”的。所謂自下而上的增長(cháng)模式，是指微觀(guān)企業(yè)的成長(cháng)推動(dòng)宏觀(guān)經(jīng)濟的增長(cháng)，后者是前者的自然結果；自上而下的增長(cháng)模式，則是指在各地政府預定經(jīng)濟增長(cháng)指標情況下的增長(cháng)，全社會(huì )的經(jīng)濟活動(dòng)包括企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都受這個(gè)預定的宏觀(guān)增長(cháng)指標左右。
在自下而上的增長(cháng)模式中，企業(yè)是經(jīng)濟增長(cháng)的主角，宏觀(guān)經(jīng)濟表現主要取決于微觀(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jì)效，國內生產(chǎn)總值增長(cháng)勢頭基本與股市相同。如果大多數企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，國內生產(chǎn)總值自然隨之增長(cháng)；同時(shí)，企業(yè)良好的贏(yíng)利能力會(huì )增強投資者的信心，使其看好企業(yè)發(fā)展前景，股價(jià)隨之上升。盡管從短期看，股價(jià)會(huì )受內部和外部各種因素的影響而波動(dòng)，但由于上市公司通常是那些較為優(yōu)秀的企業(yè)，因此就長(cháng)期而言，股市的成長(cháng)性和穩定性往往優(yōu)于宏觀(guān)經(jīng)濟表現。
自上而下的增長(cháng)模式則與此不同。在這種增長(cháng)模式下，各地政府習慣于“管理”經(jīng)濟增長(cháng)速度，經(jīng)濟運行帶有強烈的政府主導性質(zhì)，完成經(jīng)濟增長(cháng)目標是首要任務(wù)。但是，為完成一定的增長(cháng)目標而進(jìn)行的投資和企業(yè)擴張又往往是低效率的。比如，各地政府為完成本地增長(cháng)指標或相互攀比經(jīng)濟增長(cháng)速度，制定各種產(chǎn)業(yè)發(fā)展規劃并大量投資，造成了大量的低水平重復建設，因而效益不佳。這也是目前我國一些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩、經(jīng)濟結構性失衡的主要原因之一。
在自上而下的增長(cháng)模式下，經(jīng)濟增長(cháng)更多來(lái)自規模擴張，也即依靠大量投資擴大經(jīng)濟總量，而經(jīng)濟效益往往較為低下，在宏觀(guān)和微觀(guān)層面都是這樣，經(jīng)濟增長(cháng)具有明顯的粗放型特征。由于經(jīng)濟增速受行政主導，經(jīng)濟效益低下，而股市又是市場(chǎng)性最強的交易場(chǎng)所，所以，二者間出現偏離就毫不奇怪了。實(shí)際上，由于投資收益邊際遞減規律的作用，過(guò)量或超前的投資，無(wú)論公共部門(mén)還是私人部門(mén)的投資，都難以達到正常的收益率水平。加之行政性刺激政策往往在經(jīng)濟低迷的時(shí)候推出，投資效益就更加難以保證。企業(yè)的投資項目收益不佳必然累及股價(jià)。因此，在這種增長(cháng)模式下，股市表現往往明顯差于宏觀(guān)經(jīng)濟表現。
�。ㄊ� 蔣殿春 作者單位：中國證券監督管理委員會(huì )、南開(kāi)大學(xué)國際經(jīng)濟研究所）
