央行徐忠：避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險

　　近年來(lái)我國債務(wù)杠桿率引起關(guān)注，主要表現在非金融企業(yè)杠桿率較高，且增長(cháng)迅速；在非金融企業(yè)中，國有企業(yè)杠桿率較高，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)杠桿率較高。居民部門(mén)和政府部門(mén)杠桿率近年來(lái)上升也較快。此外，金融業(yè)杠桿率上升的事實(shí)及潛在的風(fēng)險未受到應有的重視。

　　從宏觀(guān)上看，高杠桿率是在經(jīng)濟潛在增長(cháng)率下滑的背景下政府過(guò)度刺激經(jīng)濟的結果；從微觀(guān)上看，公司治理弱化、監管不到位、預算軟約束等是企業(yè)、地方政府和金融機構杠桿率高的主要原因。

　　因此，在貨幣政策保持穩健中性的同時(shí)，應淡化經(jīng)濟增長(cháng)的目標。微觀(guān)上，加強公司治理、規范中央與地方財稅關(guān)系、優(yōu)化金融監管、完善激勵約束機制才是去杠桿的有效措施，才可能從根本上有效化解高杠桿率的債務(wù)風(fēng)險。對金融業(yè)的高杠桿，從策略上，要有序去杠桿，既要避免暴力去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險，又應在宏觀(guān)政策和監管上保持對金融機構去杠桿的壓力，促使其主動(dòng)去杠桿。

　　我國杠桿率狀況

　　近年來(lái)我國杠桿率問(wèn)題引起了廣泛關(guān)注，盡管數據口徑存在差異，但杠桿率增速較快、債務(wù)負擔日益沉重已成社會(huì )各界共識。

　　央行研究局局長(cháng)：過(guò)度刺激經(jīng)濟有百害而無(wú)一利

　　從宏觀(guān)視角看，我國整體杠桿率不高，但上升速度較快。截至2016年二季度，我國實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)（政府+非金融企業(yè)+居民）杠桿率為254.9％，在BIS（國際清算行）統計的42個(gè)樣本國家中僅處于中等水平，遠低于同期發(fā)達經(jīng)濟體的281.4％，僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6個(gè)和7.7個(gè)百分點(diǎn)。但我國總體杠桿率從2008年以來(lái)由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高于全部樣本、新興經(jīng)濟體和美國總體杠桿率水平。

　　我國杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門(mén)。尤其是2008年以來(lái)，隨著(zhù)信貸規模的擴張，非金融部門(mén)杠桿率出現了較大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部樣本中已是第四高，僅次于盧森堡的343.3％、愛(ài)爾蘭的267.2％和香港的213.8％，但這三個(gè)經(jīng)濟體都是全球著(zhù)名的離岸金融中心，杠桿率一直以來(lái)就很高，不能作為可比的參照系。

　　政府部門(mén)杠桿率總體穩健，但地方政府債務(wù)風(fēng)險不容忽視。2008年以來(lái)政府部門(mén)杠桿率增長(cháng)平穩，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中國政府部門(mén)杠桿率在全部樣本中僅高于香港、盧森堡等15個(gè)經(jīng)濟體。

　　值得注意的是，地方政府債務(wù)和潛在風(fēng)險一直是國內外關(guān)注的焦點(diǎn)。根據2014年最后一次地方政府債務(wù)審計結果顯示，截至2014年12月31日，地方政府性債務(wù)余額為24萬(wàn)億元，其中地方政府負有償還責任的債務(wù)規模為15.4萬(wàn)億元，地方政府或有債務(wù)規模為8.6萬(wàn)億元。但這些僅是顯性債務(wù)。

　　如果考慮城投債、各種其他隱性負債，以及融資平臺以國企身份繼續借款舉債等問(wèn)題，政府負債則極有可能超出了60％的政府債務(wù)警戒線(xiàn)。尤其是近年來(lái)一些地方政府熱衷于設立各類(lèi)專(zhuān)項基金、引導基金、名股實(shí)債的PPP，多層嵌套對接銀行理財、信托等資金不斷加杠桿。

　　需要關(guān)注的和討論相對較少的是金融業(yè)杠桿率問(wèn)題。最近幾年，伴隨我國金融業(yè)的大發(fā)展，新興金融工具、金融產(chǎn)品和金融業(yè)態(tài)日益豐富，金融業(yè)的影子銀行不斷擴大，同時(shí)部分金融機構借短貸長(cháng)，在金融市場(chǎng)不斷加杠桿，導致金融業(yè)杠桿率快速上升。雖然沒(méi)有十分確切的數據顯示我國金融杠桿率狀況和風(fēng)險程度，但相關(guān)跡象表明金融業(yè)杠桿率上升很快，隱含的風(fēng)險較非金融企業(yè)更大。

　　杠桿率與金融風(fēng)險的關(guān)系

　　首先，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機關(guān)系更為緊密，需要高度警惕杠桿率水平在短期內的快速攀升。

　　雖然杠桿率水平一度被視為系統性危機的預警指標，但國內外研究表明，有關(guān)杠桿率與金融危機的閾值關(guān)系尚無(wú)定論。事實(shí)上，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機關(guān)系更為密切。

　　野村證券（2013年）提出著(zhù)名的“5-30”規則，即發(fā)生危機之前的5年，信貸占GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart &Rogoff（2011年）認為實(shí)體部門(mén)債務(wù)飆升往往是銀行危機的前奏，且公共債務(wù)迅速上升與主權債務(wù)危機密切相關(guān)。

　　國內類(lèi)似研究表明（宋立、牛慕鴻等，2016年），對包括我國在內的41個(gè)經(jīng)濟體所做的計量研究發(fā)現，一國杠桿率年均增速由5％提高到10％，年均經(jīng)濟增速將下降約0.4個(gè)百分點(diǎn)，系統性危機的概率將由12％躍升至40％；住戶(hù)杠桿率年均變動(dòng)幅度由3％升至5％，房地產(chǎn)危機概率將增加8.6個(gè)百分點(diǎn)；政府部門(mén)杠桿率變動(dòng)幅度由5％升至10％，發(fā)生債務(wù)危機的概率將提高20個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)杠桿率年均變動(dòng)幅度由5％擴大到10％，發(fā)生信貸危機和股市危機的概率將分別提高16.1個(gè)和9.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　其次，從杠桿率與經(jīng)濟增長(cháng)關(guān)系看，加杠桿的風(fēng)險在不同杠桿率水平和不同經(jīng)濟周期階段的差異較大。

　　目前，我國宏觀(guān)杠桿率已超過(guò)有利于經(jīng)濟增長(cháng)的拐點(diǎn)值，繼續加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險上升。近年來(lái)全社會(huì )杠桿率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了經(jīng)濟運行效率的下降而非金融深化，同時(shí)房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的不斷膨脹，也增大了通脹水平系統性低估的風(fēng)險。

　　根據國際經(jīng)驗數據，我國宏觀(guān)杠桿率已超過(guò)加杠桿有利于經(jīng)濟增長(cháng)的拐點(diǎn)值，增加單位GDP所需的增量債務(wù)不斷擴大。中國人民銀行的數據表明，2011年－2015年我國邊際杠桿率（增量債務(wù)/增量GDP）從158.7％上升到406％，存量杠桿率從180％上升到234％，邊際杠桿率上升速度超過(guò)存量杠桿率上升速度，表明債務(wù)擴張速度已快于產(chǎn)出擴張速度，即同樣新增1％的負債，杠桿率上升速度將大于1％。

　　事實(shí)上，隨著(zhù)要素稟賦和外部經(jīng)濟環(huán)境的變化，中國經(jīng)濟正經(jīng)歷速度換擋和動(dòng)力轉換的轉型，一方面是貨幣信貸擴張對經(jīng)濟拉動(dòng)效果逐漸減弱，實(shí)體經(jīng)濟投資回報率不斷下降，2007年－2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動(dòng)性充斥于金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步加劇金融脫實(shí)向虛，增強金融體系的脆弱性。以上兩方面歸結為一點(diǎn)，就是在邊際上，繼續加杠桿的收益已小于風(fēng)險。

　　第三，金融業(yè)杠桿率問(wèn)題容易受到忽視，而金融業(yè)過(guò)高的杠桿率與金融風(fēng)險的關(guān)聯(lián)更加密切。

　　金融危機與金融業(yè)過(guò)高杠桿率密切相關(guān)。一般情況下，市場(chǎng)上出現的損失，可以通過(guò)金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟體進(jìn)行自我恢復調整。但如果杠桿過(guò)高，那么市場(chǎng)上的損失對經(jīng)濟體以及對金融體系的打擊都是巨大的。

　　這次國際金融危機爆發(fā)后經(jīng)歷了明顯的去杠桿過(guò)程，盡管次級貸款本身的損失并不多，大概是6500億美元，但是它能造成那么大的影響，原因就在于金融機構杠桿率較高。2015年我國股市出現連續螺旋式暴跌，眾多投資者通過(guò)Homs進(jìn)行了高杠桿投資，而正是高杠桿投資在預期改變后帶來(lái)金融市場(chǎng)踩踏以及隨后的暴跌，出現羊群效應。

　　去杠桿兩大策略

　　一、去杠桿要把握本質(zhì)，標本兼治，著(zhù)力實(shí)施破解杠桿率迅速升高的治本之策。

　　關(guān)于去杠桿策略已經(jīng)討論了很多。有人認為目前居民杠桿率還不算高；有人認為可以通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)進(jìn)行杠桿置換把非金融企業(yè)杠桿率降下來(lái)；還有人認為，可以通過(guò)債轉股實(shí)現存量去杠桿。

　　這些措施在短期和中期內自然都是可選之策，能夠緩解一些燃眉之急，但要看到，在長(cháng)期視角中，這些辦法還是沒(méi)有抓住問(wèn)題的本質(zhì)——為什么非金融企業(yè)杠桿率在短期內迅速攀升，如果本質(zhì)矛盾不解決，雖然杠桿置換和存量去杠桿能緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，但痼疾仍在，病必復發(fā)。

　　我們要看到，如果一個(gè)國家的經(jīng)濟金融體系是健康的，杠桿率就不可能無(wú)限制擴張。從美國次貸危機爆發(fā)的原因看，根本原因也是公司治理出了問(wèn)題以及監管不到位，微觀(guān)上風(fēng)險不斷積累，最終在宏觀(guān)上就導致了危機。

　　從這些經(jīng)驗看，杠桿置換和債轉股都不能從根本上解決去杠桿問(wèn)題，無(wú)論是通過(guò)市場(chǎng)化手段還是行政化手段來(lái)進(jìn)行債轉股。如果沒(méi)有解決國有企業(yè)公司治理問(wèn)題，地方政府的財稅軟約束不能抑制其拼命擴大債務(wù)的動(dòng)力，那么任何階段的債務(wù)下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問(wèn)題的。這就像病因沒(méi)有得到根除，只暫時(shí)切除腫瘤一樣，不能從根本上解決問(wèn)題。

　　二、去杠桿要把握節奏，統籌施策，穩定宏觀(guān)和監管政策的市場(chǎng)預期，有序去杠桿，防止政策疊加導致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險誘發(fā)系統性風(fēng)險，也要保持戰略定力，從宏觀(guān)政策和監管上保持對金融機構去杠桿的壓力，防止道德風(fēng)險，促使金融機構主動(dòng)去杠桿。

　　中央定調“去杠桿”為“三去一降一補”的重要內容、成為供給側結構性改革的重大任務(wù)以來(lái)，尤其是去年中央經(jīng)濟工作會(huì )議以來(lái)，隨著(zhù)穩健中性貨幣政策的實(shí)施，金融監管政策趨緊，特別是資管產(chǎn)品統一監管等政策的逐步落實(shí)，必然在相當大程度上改變近年來(lái)金融市場(chǎng)和金融機構的業(yè)務(wù)形態(tài)。

　　總體看，金融機構和非金融企業(yè)杠桿率逐步下行是大概率事件。政策趨勢當然是好的，然而在策略上還是需要注意各方面的協(xié)調和出臺節奏，有序去杠桿。應避免暴力去杠桿，還要保持對金融機構一定的去杠桿壓力，防范道德風(fēng)險。

　　首先要認識到杠桿率的下降必然是一個(gè)比較緩慢的過(guò)程。病來(lái)如山倒，病去如抽絲，杠桿率高企的部分體制性難題的解決是很難一蹴而就的。比如國有企業(yè)和金融機構的公司治理和預算軟約束問(wèn)題，最近從輝山乳業(yè)到山東連環(huán)債務(wù)風(fēng)險的案例都充分表明，我國企業(yè)和金融機構公司治理雖在形式上已較完備，但“形似神不似”問(wèn)題突出，真實(shí)的激勵約束機制實(shí)際上并沒(méi)有建立，或很難發(fā)揮作用。

　　再比如，高杠桿率與高儲蓄率下直接融資不發(fā)達密切相關(guān)，在降儲蓄方面，根據筆者此前的研究（徐忠等，《公共財政與中國國民收入的高儲蓄傾向》，《中國社會(huì )科學(xué)》2010（6）:93-107.），國有企業(yè)與政府部門(mén)等廣義公共部門(mén)不受約束的投資行為實(shí)際上短期內難以改變（硬幣的另一面是，公共財政的建立必然也是緩慢的進(jìn)程），中國的高儲蓄率從結構上看是，公共部門(mén)（政府+國有企業(yè)）不斷攀升，私人部門(mén)（居民+私有企業(yè)）儲蓄率是相對穩定的。公共部門(mén)儲蓄率不斷攀升根本上是由于政府部門(mén)熱衷于加大投資保增長(cháng)，忽視民生、公共服務(wù)和公共產(chǎn)品的結果。而發(fā)展股權融資也不是短期可競之功。

　　其次是若各部門(mén)協(xié)調不暢，政策疊加可能導致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險進(jìn)而誘發(fā)系統性風(fēng)險。Fisher（1933年）提出的“債務(wù)—通縮”理論，全面勾畫(huà)了典型經(jīng)濟周期中的債務(wù)-通縮互動(dòng)關(guān)系演變情況，從大規模去杠桿或縮表過(guò)程開(kāi)始，這些政策一旦導致資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，進(jìn)而引發(fā)貨幣供應量下降和通貨緊縮，企業(yè)資產(chǎn)負債表就可能進(jìn)一步惡化（真實(shí)債務(wù)上升），這會(huì )導致企業(yè)進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，從而在債務(wù)—通縮間形成惡性循環(huán)。

　　在我國當前的去杠桿過(guò)程中，如果各方面政策疊加導致用力過(guò)猛，債務(wù)下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經(jīng)濟增速則可能由于信貸萎縮而下降，也即債務(wù)↓＞杠桿率↓→GDP↓，由于金融體系的脆弱性，這可能引發(fā)金融市場(chǎng)和金融機構風(fēng)險暴露。

　　綜上所述，去杠桿要有一個(gè)過(guò)程，既要避免杠桿率上升過(guò)快而引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫，也要合理把握去杠桿的節奏，避免過(guò)快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對經(jīng)濟增長(cháng)的損害，避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險。在金融監管體制改革之前，需要在黨中央國務(wù)院領(lǐng)導下統籌宏觀(guān)政策和金融監管措施的出臺，對金融市場(chǎng)波動(dòng)保持戰略定力，只保不發(fā)生系統性金融風(fēng)險，有序去杠桿，同時(shí)保持對金融機構去杠桿的壓力，促使其主動(dòng)去杠桿。

　　標本兼治之策

　　首先是淡化GDP增長(cháng)目標，保持穩健中性貨幣政策，促使市場(chǎng)主體主動(dòng)去杠桿。

　　過(guò)度刺激的短期宏觀(guān)經(jīng)濟政策有百害而無(wú)一利，是高杠桿產(chǎn)生的宏觀(guān)環(huán)境。在經(jīng)濟潛在增長(cháng)率已經(jīng)下降的情況下，如果過(guò)度刺激經(jīng)濟，必然會(huì )加劇產(chǎn)能過(guò)剩，固化經(jīng)濟結構的扭曲。

　　對于我國來(lái)說(shuō)，通過(guò)《預算法》、《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號文）對地方政府發(fā)債進(jìn)行了控制、限制，但近年來(lái)又有所放松。地方政府通過(guò)政府產(chǎn)業(yè)基金、政府專(zhuān)項基金、政府引導基金、PPP等一系列措施追求經(jīng)濟增長(cháng)，地方政府通過(guò)這種明股實(shí)債的方式加大投資，在投資收益很低的情況下，必然導致地方政府杠桿率上升，也必然推動(dòng)整個(gè)社會(huì )杠桿率的上升。由此可見(jiàn)，中央和地方的財稅關(guān)系這一軟約束需要改革。

　　同時(shí)，金融宏觀(guān)調控軟弱無(wú)力是杠桿率上升的重要外部環(huán)境。金融監管博弈貨幣調控，監管部門(mén)基于對金融機構巨大而直接的影響力，自覺(jué)或不自覺(jué)超越監管范疇，把金融發(fā)展當主業(yè)，把金融監管當副業(yè)，導致金融業(yè)自身杠桿率上升很快。而宏觀(guān)經(jīng)濟調控令出多門(mén)，貨幣政策主體性和自主性不夠，貨幣總閘門(mén)難以控制，導致近年來(lái)我國金融體系資產(chǎn)規模迅速擴張，股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)等泡沫積累和破滅反復出現。

　　當前，要抑制整體社會(huì )杠桿率的上升、特別是非金融企業(yè)杠桿率的繼續攀升，實(shí)施穩健中性的貨幣政策是短期應對措施的首選。在經(jīng)濟潛在增長(cháng)率下滑的背景下，債務(wù)的快速增長(cháng)意味著(zhù)債務(wù)中流向非生產(chǎn)性或低效部門(mén)的部分越來(lái)越大。盡管存量債務(wù)可以逐步重組，但在短期如果影子銀行繼續快速擴張，則信貸周期突然中斷的風(fēng)險將繼續增加。因此，應切實(shí)做到貨幣政策的穩健中性，促進(jìn)貨幣信貸的合理增長(cháng)。

　　同時(shí)也要看到，我國高杠桿率問(wèn)題主要源于社會(huì )經(jīng)濟深層結構性問(wèn)題，需要厘清多重目標的輕重緩急，應淡化GDP增長(cháng)目標。貨幣政策要更加穩健中性，財政政策要更加有效，在共同維護好去杠桿的宏觀(guān)環(huán)境的同時(shí)，去杠桿的著(zhù)力點(diǎn)在于推進(jìn)更多結構化改革，促使非金融企業(yè)、地方政府和金融機構主動(dòng)去杠桿。

　　其次，理順中央與地方財政關(guān)系，建立地方政府財政收入與支出的激勵相容機制，硬化地方政府財政約束。

　　2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權和支出責任劃分改革均已正式啟動(dòng)。尤其是“營(yíng)改增”試點(diǎn)全面推開(kāi)，意味著(zhù)地方主體稅種營(yíng)業(yè)稅將成為歷史，盡管“營(yíng)改增”試點(diǎn)期間采取了“打標簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財力的過(guò)渡性安排，改革方向依然是增加中央事權和支出責任。未來(lái)，地方政府缺乏主體稅種、事權與財力不匹配的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。

　　我國改革的一條重要成功經(jīng)驗是充分調動(dòng)中央和地方的兩方積極性，其中，應該充分調動(dòng)地方的首創(chuàng )精神和改革動(dòng)力。因此，還應考慮授予地方政府稅政權力，加強地方政府公共服務(wù)能力建設，使地方政府具備與其職責相匹配的財權與財力，擺脫對土地財政的依賴(lài)。在政策上，應深入研究財產(chǎn)稅的實(shí)施路徑，全面改革資源稅，加快推進(jìn)消費稅改革，培育地方主體稅種，增強地方自主發(fā)展能力。同時(shí)應發(fā)揮地方人大作用，對地方債務(wù)形成硬約束。

　　第三，解決公司治理這一核心問(wèn)題。

　　2001年我國經(jīng)濟正處于通貨緊縮狀態(tài)，筆者曾調研是否存在資金緊缺狀況時(shí)，發(fā)現國有企業(yè)和集體企業(yè)均表示缺少資金，而民營(yíng)企業(yè)卻不存在這個(gè)狀況。民營(yíng)企業(yè)的回答是，在經(jīng)濟形勢不明朗的時(shí)候，投資等于過(guò)度冒險，因此完全依靠自有資金進(jìn)行投資，實(shí)現了降杠桿，而不是借錢(qián)加杠桿。

　　從企業(yè)角度看，當前國有企業(yè)行政管理模式未徹底改變，國有企業(yè)資產(chǎn)效益不高、活力不足，追求資產(chǎn)規模、加杠桿的沖動(dòng)較強，這是企業(yè)部門(mén)整體償債能力下降、杠桿率不斷攀升、信用風(fēng)險加大的重要原因。

　　此外，企業(yè)違約風(fēng)險增加的背景下，企業(yè)部門(mén)杠桿率仍然上升也離不開(kāi)金融機構的配合。一些金融機構公司治理不完善，預算軟約束，獲得高收益成為個(gè)人的獎金，虧損則是政府的責任，道德風(fēng)險特別突出，管理和防控風(fēng)險的意愿和能力不足。

　　舉個(gè)例子，筆者在一個(gè)貧困地區的農村信用社調查時(shí)，曾與信用社主任有過(guò)如下對話(huà)。

　　筆者：農村信用社能否私有化？

　　農信社主任：不能私有化，私有化后沒(méi)有為“三農”服務(wù)的金融機構。

　　筆者：農信社是否有利潤？

　　農信社主任：沒(méi)有利潤。

　　筆者：當地是否有私人放貸的？

　　農信社主任：有。

　　筆者：是否掙錢(qián)？

　　農信社主任：當然掙錢(qián)。

　　筆者：你是否愿意承包農信社？

　　農信社主任：愿意。

　　筆者：能否掙錢(qián)？

　　農信社主任：當然能掙錢(qián)。

　　筆者：如果你承包這個(gè)農信社，如何做好工作？

　　農信社主任：會(huì )采取控制工資等各項成本、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng )新等各項措施。

　　由此可見(jiàn)公司治理的重要性。很多商業(yè)金融機構做大做強的時(shí)候只顧自身發(fā)展，而不考慮風(fēng)險上升，根本原因是公司治理問(wèn)題沒(méi)有得到有效解決。因此，需要進(jìn)一步加大改革，完善國有企業(yè)和金融機構的激勵相容的公司治理結構，提高財務(wù)約束。強化國有企業(yè)破產(chǎn)清算機制，由“做大做強”到“瘦身健體”，盡可能退出市場(chǎng)可以發(fā)揮作用的領(lǐng)域，只在關(guān)鍵部門(mén)戰略領(lǐng)域，進(jìn)行更長(cháng)期跨期安排。

　　第四，積極穩妥推進(jìn)金融監管改革。

　　我國金融體系的問(wèn)題在于綜合經(jīng)營(yíng)但分業(yè)監管，金融業(yè)的監管和發(fā)展問(wèn)題不分開(kāi)，無(wú)法解決資本的真實(shí)性問(wèn)題。因為監管部門(mén)熱衷于鼓勵所監管機構擴大地盤(pán)，必然監管不到位，影子銀行蔓延，金融業(yè)杠桿率上升。

　　更為重要的是，在金融機構治理不完善、金融監管不到位的情況下，金融安全網(wǎng)過(guò)度依賴(lài)中央銀行最后貸款人。央行金融穩定功能被簡(jiǎn)化成付款箱，在不參與日常監管情況下參與救助，權責不對稱(chēng)必然導致救助處置耗時(shí)低效，兜底式“花錢(qián)買(mǎi)穩定”往往要付出更高代價(jià)。

　　因此，要強化金融宏觀(guān)審慎管理，加強和改善中央銀行職能，防范系統性金融風(fēng)險；要強化功能監管和綜合監管，實(shí)現風(fēng)險監管的全覆蓋。要強化中央銀行貨幣政策的獨立性和自主性，在黨中央國務(wù)院的領(lǐng)導下，減少其他部門(mén)的干擾，實(shí)施穩健中性的貨幣政策，為經(jīng)濟增長(cháng)、供給側結構性改革創(chuàng )造適宜的貨幣金融環(huán)境。

　　要認識到金融安全是改出來(lái)的，不是保出來(lái)的。許多金融機構在金融市場(chǎng)上進(jìn)行高杠桿投資套利，金融市場(chǎng)緊繃下各類(lèi)意外事件往往形成不小的市場(chǎng)震蕩，過(guò)分強調市場(chǎng)穩定就可能倒逼央行貨幣投放，在這一具有明顯道德風(fēng)險特征的制度格局下，影子銀行資產(chǎn)規模必然在整體資本水平不足情況下進(jìn)一步擴張，最終導致更高的杠桿率和潛在風(fēng)險。

　　歷史上，我國在治理策略上都是重債務(wù)風(fēng)險處置、輕制度和約束機制建設，必然加劇了剛性?xún)陡逗偷赖嘛L(fēng)險問(wèn)題，導致金融風(fēng)險的反復滋生。因此，要引入金融機構市場(chǎng)退出機制，打破政府信用支撐的銀行信用導致的金融資源配置的扭曲，真正打破剛性?xún)陡丁?/p>

　�。ㄗ髡邽橹袊�人民銀行研究局局長(cháng)）

　�。ū疚膶⒖�發(fā)于2017年5月1日出版的《財經(jīng)》雜志）