面對6月外匯占款環(huán)比首現負增長(cháng)、銀行體系流動(dòng)性“偏緊”的“嚴峻”局面，在下調存款準備金率與重啟逆回購之間，央行最終選擇了后者。
上周二，央行終于結束了連續五周公開(kāi)市場(chǎng)的“零操作”，取而代之的是在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展了170億元7天期逆回購操作。這是央行暫停6個(gè)月后首次重啟7天期逆回購。央行最近一次7天期逆回購操作出現在今年1月31日，發(fā)行量為1000億元。
雖然上周二170億元7天期逆回購和上周四340億元14天期逆回購操作規模有限，但卻帶來(lái)了周二和周四當天A股市場(chǎng)中銀行、證券、保險、信托、租賃等金融股的集體上漲；同時(shí)，一周兩次逆回購，也向市場(chǎng)釋放了豐富的政策信息。
首先，在7月24日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議圍繞“調結構、促改革和惠民生”，推出三項“微刺激”舉措，即“進(jìn)一步公平稅負，暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營(yíng)業(yè)稅；研究確定促進(jìn)貿易便利化推動(dòng)進(jìn)出口穩定發(fā)展的措施；部署改革鐵路投融資體制，加快中西部和貧困地區鐵路建設”后，央行迅速重啟逆回購，一改此前通過(guò)發(fā)行央票和正回購操作，從市場(chǎng)回收流動(dòng)性的操作方式，轉而向市場(chǎng)主動(dòng)投放流動(dòng)性，呼應當前“穩增長(cháng)”的意圖非常明顯。值得注意的是，與國務(wù)院推出的小規模、定點(diǎn)式“微刺激”舉措相仿，此次貨幣當局也是在上周二公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量850億元的基礎上開(kāi)展的逆回購操作，通過(guò)周二和周四兩次操作，全周累計實(shí)現資金凈投放1360億元。這一流動(dòng)性投放規模，可視為貨幣政策的“微刺激”舉措。央行的這一舉措，其實(shí)在剛剛發(fā)布的二季度貨幣政策報告中已有答案。在二季度貨幣政策執行報告中，此前貨幣政策報告中常用的“增強調控的針對性和靈活性”，被“增強調控的針對性和協(xié)調性”的新提法取代。從“靈活性”轉向“協(xié)調性”，措辭變化的背后，正是貨幣政策調控已從關(guān)注貨幣政策本身，轉向不僅重視貨幣供應量的調整，更重視與其他政策比如財政政策和產(chǎn)業(yè)政策配合的新變化，貨幣政策關(guān)注的范圍更加寬廣。有鑒于此，上周逆回購的重啟，可以解釋為是貨幣當局通過(guò)對國務(wù)院推出的“微刺激”舉措的協(xié)調配合，意在加大穩增長(cháng)所需的貨幣信貸支持力度。
其次，在當前貨幣信貸總量合理的情況下，逆回購的重啟，也清楚地表明了貨幣當局短期內已無(wú)動(dòng)用存款準備金這一“巨斧”的可能。雖然有專(zhuān)家認為，“未來(lái)12個(gè)月，央行可能會(huì )下調存款準備金率(RRR)兩個(gè)百分點(diǎn)，以中和外匯占款下降、國內流動(dòng)性萎縮的部分效應”；在剛剛發(fā)布的二季度貨幣政策執行報告中，央行也明確表示，將綜合運用數量、價(jià)格等多種貨幣政策工具組合，引導貨幣信貸及社會(huì )融資規模平穩適度增長(cháng)。但短期來(lái)看，下調存款準備金率的可能基本沒(méi)有。這顯然是央行為確保經(jīng)濟轉型和產(chǎn)業(yè)升級，做出的最優(yōu)政策選擇。通過(guò)這種選擇，央行既可以向市場(chǎng)表明“釋放而非回籠貨幣”的信號，通過(guò)重啟逆回購，告訴市場(chǎng)，央行會(huì )努力維持貨幣市場(chǎng)利率的穩定，商業(yè)銀行不應因為擔憂(yōu)流動(dòng)性緊張而大規模收縮杠桿，因為去杠桿速度過(guò)快過(guò)急，會(huì )影響宏觀(guān)經(jīng)濟穩定運行，也不應因為擔憂(yōu)流動(dòng)性緊張而惜貸，造成實(shí)體經(jīng)濟“融資難”和“融資貴”，因為有跡象顯示，6月份的資金市場(chǎng)異常波動(dòng)后，商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款日趨謹慎；另一方面，貨幣當局同樣無(wú)意放水，因為大量放水會(huì )造成已經(jīng)持續上漲了13個(gè)月的房?jì)r(jià)繼續飛漲，讓宏觀(guān)經(jīng)濟運行沖出“上下限”這一合理區間的“上限”。因此，中性偏緊的貨幣政策基調，警示商業(yè)銀行仍需盤(pán)活存量，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結構，提高流動(dòng)性管理水平，著(zhù)力推進(jìn)發(fā)展方式的轉變。
再次，逆回購的重啟，同樣表明了貨幣當局維護貨幣市場(chǎng)利率穩定的堅決態(tài)度。受財稅繳款、外匯占款負增長(cháng)帶來(lái)基礎貨幣投放減少，以及國企分紅等因素的影響，7月中下旬以來(lái)銀行間市場(chǎng)資金面再度繃緊，加上月末臨近，導致貨幣市場(chǎng)利率近期出現明顯上行。貨幣市場(chǎng)利率的上行，不僅會(huì )影響到實(shí)體經(jīng)濟融資成本，也會(huì )影響上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)這一“利率錨”的穩定性，進(jìn)而影響市場(chǎng)化利率形成機制的完善以及金融機構自主定價(jià)機制的形成，進(jìn)而影響市場(chǎng)機制在金融資源配置中的基礎性作用。為平抑貨幣市場(chǎng)利率上行壓力，緩解市場(chǎng)偏悲觀(guān)的流動(dòng)性預期，防止6月份的資金市場(chǎng)異常波動(dòng)情緒再度蔓延銀行間市場(chǎng)，央行未雨綢繆，果斷出手。通過(guò)重啟逆回購，改變和穩定市場(chǎng)預期，體現了央行貨幣政策調控的前瞻性。特別是，有傳言稱(chēng)，上周二貨幣當局進(jìn)行的逆回購操作，并未將頭寸投放給大型銀行，而主要給了股份制銀行，而股份制銀行正是6月“資金市場(chǎng)異常波動(dòng)”的源頭。由于國有商業(yè)銀行(除農行)同業(yè)資產(chǎn)結構中，存放同業(yè)占比(即拆出資金)較高，而股份制銀行中買(mǎi)入返售資產(chǎn)占比較高，買(mǎi)入返售又容易因為流動(dòng)性緊張而出現資產(chǎn)違約風(fēng)險。貨幣當局向股份制銀行注入流動(dòng)性，正表明了貨幣當局通過(guò)維持中型銀行流動(dòng)性，防止貨幣市場(chǎng)利率因流動(dòng)性短缺出現大幅波動(dòng)的意圖。事實(shí)上，在央行明確繼續進(jìn)行逆回購，以穩定銀行體系流動(dòng)性后，機構融出資金的意愿增加，資金利率開(kāi)始掉頭下行。
鑒于新一屆領(lǐng)導層無(wú)意繼續推出大規模經(jīng)濟刺激計劃，而傾向于通過(guò)一系列改革來(lái)實(shí)現質(zhì)量更高、但速度放緩的經(jīng)濟增長(cháng)，因此，當前決策層仍會(huì )“繼續執行穩健的貨幣政策”。這種“穩健”在上周體現為：即便向市場(chǎng)主動(dòng)投放資金，但7天期逆回購中標利率仍上行至4.40%，而14天期逆回購中標利率則為4.50%。銀行體系流動(dòng)性仍未改變緊平衡的格局，經(jīng)濟去杠桿化已經(jīng)形成。
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