7月中旬以來(lái)，信用債市場(chǎng)重新陷入調整，曲線(xiàn)初步出現陡峭化修正，等級利差有所提升，交易所信用債調整幅度超過(guò)銀行間。市場(chǎng)人士指出，機構杠桿過(guò)高、資金面緊平衡、信用風(fēng)險繼續發(fā)酵仍將制約信用債表現，調整或許還有“下半場(chǎng)”。相對而言，城投債隱含地方政府信用擔保，年內爆發(fā)實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險的可能性較小，加上階段性供給短缺，有望成為調整中的“避風(fēng)港”。

　　下跌呈三大特征

　　7月中旬以來(lái)，信用債市場(chǎng)再度陷入調整。目前除短端品種以外，絕大部分信用債收益率已突破了6月份高點(diǎn)，并有部分品種創(chuàng )出年內新高。

　　在本輪信用債下跌行情中，有三點(diǎn)特征值得關(guān)注：

　　第一，債券期限利差有所擴大。收益率曲線(xiàn)平坦化上行是5、6月債市調整行情的最主要特征，而在近期調整過(guò)程中，債券期限利差總體有所擴大。以銀行間AAA級中票為例，“3-1年”、“5-1”和“7-1”期限利差相對穩定，“5-3”、“7-3”則比7月上旬低點(diǎn)提升8BP左右。事實(shí)上，近期基礎國債收益率曲線(xiàn)同樣出現陡峭化修正，而且表現得更明顯。銀行間10年與1年期國債利差在6月24日達到-5BP的過(guò)去10年最低值后，到8月7日已恢復至36BP。

　　第二，信用利差表現分化，等級利差提高。整體而言，目前信用債信用利差仍處于近一年多的低位，具體到7月中旬以來(lái)這段時(shí)間，各評級信用利差表現則有所分化。以中票為例，近期A(yíng)AA和AA+等中高等級信用利差變化較小，甚至有一定幅度的收窄，而AA到A+級品種擴大10-15BP。評級利差方面，選取AAA和AA-中票為樣本，可以看到目前1至5年關(guān)鍵期限等級利差分別比7月上旬擴大47BP、33BP和22BP。

　　第三，交易所信用債調整幅度超過(guò)銀行間。對比中證銀行間產(chǎn)業(yè)債估值和交易所公司債估值可見(jiàn)，7月中旬以來(lái)，同等級之間后者調整幅度均大于前者。在近期調整中，交易所活躍信用債收益率上行幅度多達到50-90BP，評級遭調降的如12春和債、11華銳01、12中富01、12湘鄂債等收益率更是飆升200-800BP。截至8月8日，滬深市場(chǎng)已有2只企業(yè)債到期收益率超過(guò)9%，有9只公司債超過(guò)10%，最高的12中富01收益率達到18.17%，比很多私募債券都高。

　　負面信用事件成最大風(fēng)險點(diǎn)

　　分析人士指出，上述特征或變化，反映出本輪信用債調整的動(dòng)因與5、6月份時(shí)并不完全相同。不可否認，流動(dòng)性偏緊依然是近期市場(chǎng)調整的罪魁禍首之一，但從債券期限利差重新擴大來(lái)看，7月以來(lái)，經(jīng)濟悲觀(guān)預期的修正和曲線(xiàn)形態(tài)的修正也在市場(chǎng)調整中發(fā)揮一定的作用。而信用債等級利差擴大、場(chǎng)內外市場(chǎng)表現分化、個(gè)券之間分化加劇，則更多的體現了負面評級事件持續發(fā)酵的影響。

　　市場(chǎng)人士指出，以目前來(lái)看，信用債調整難言結束，負面信用事件可能成為市場(chǎng)更大的風(fēng)險點(diǎn)，偏低的信用利差、等級利差或面臨修正。首先，對于資金面，雖然在央行公開(kāi)干預下，資金利率有望出現季節性回落，但是金融去杠桿、市場(chǎng)交易規范導致機構對中長(cháng)期流動(dòng)性需求仍旺，且未來(lái)貨幣政策出現全局性松動(dòng)的可能性很小，資金利率回落空間有限，債券投資機構依然存在去杠桿壓力；其次，經(jīng)濟下限預期形成，通脹處于上行通道，基本面對債市的利多消耗殆盡，方向上更可能向利空轉換；其三，經(jīng)濟同樣存在上限，相當部分周期行業(yè)景氣上行乏力，信用環(huán)境可能繼續惡化。短期來(lái)看，信用債評級負面行動(dòng)仍在繼續，中報業(yè)績(jì)披露或引爆個(gè)券信用風(fēng)險“地雷”；長(cháng)期來(lái)看，市場(chǎng)對于信用風(fēng)險的關(guān)注度提升，信用風(fēng)險對于信用利差的影響可能越來(lái)越大。

　　市場(chǎng)人士表示，在信用風(fēng)險持續釋放的過(guò)程中，搶反彈應慎行，未來(lái)信用債投資宜提評級、降久期、調結構。

　　城投債相對安全

　　近期降級潮中較少涉及城投債，作為具有政府隱性信用擔保的“類(lèi)市政債”，一些資質(zhì)較好的、估值較優(yōu)的城投債有望成為“避風(fēng)港”。

　　可以看到，產(chǎn)業(yè)債是近期評級下調的重災區，很多公司債和產(chǎn)業(yè)類(lèi)企債發(fā)行人評級遭降，其中多為民營(yíng)企業(yè)，但同樣不缺少地方國企甚至央企。整體來(lái)看，當前處于公司業(yè)績(jì)披露期，在宏觀(guān)經(jīng)濟不佳背景下，未來(lái)評級下調事件多發(fā)的概率較大，對產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險應保持較高警惕。業(yè)內人士建議，即要回避傳統的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，如光伏、鋼鐵、造船、造紙、煤炭、化工，也要回避信托融資過(guò)多，資產(chǎn)負債率偏高的公司，尤其是民營(yíng)企業(yè)。

　　相對而言，城投債負面評級事件較少，年內爆發(fā)實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險的可能性較小，加上階段性供給短缺，有望成為調整中的“避風(fēng)港”。雖然今年6月下旬有09長(cháng)城開(kāi)、10襄投債和09九江債等城投債評級遭降，但主因是相關(guān)方面未將質(zhì)押擔�？罴皶r(shí)放入監管賬戶(hù)，不具普遍性。研究人士指出，我國政府仍有加杠桿空間，且最近兩年政府債務(wù)增長(cháng)已放緩，爆發(fā)系統性債務(wù)危機風(fēng)險非常有限，再考慮到今明兩年城投債到期規模較低、發(fā)行主體資質(zhì)相對較好，短期內城投債爆發(fā)實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險可能性更小。此外，受政策影響，5月份以來(lái)城投債供給基本陷入停滯，供給壓力在主要信用債品種最小。

　　華泰證券指出，今年以來(lái)，關(guān)于地方政府債務(wù)的種種傳聞和近期審計署的核查給了不少人唱空城投債的理由，但在今年債務(wù)到期量相對較小的支撐下，城投債完全有理由成為信用產(chǎn)品投資的“避風(fēng)港”。該機構認為，在現在時(shí)點(diǎn)下，投資者不僅不必過(guò)于驚慌，反而可以在穩定情緒的基礎上等待更好的介入機會(huì )。當然，也有市場(chǎng)人士表示，在負面輿論影響下，城投債投資同樣要在估值和資質(zhì)上設置底線(xiàn)，防范小概率的“黑天鵝”事件發(fā)生。記者 張勤峰