股票價(jià)格泡沫，指股票的市場(chǎng)價(jià)格持續偏離基本價(jià)值。股票的市場(chǎng)價(jià)格等于基本價(jià)值與泡沫價(jià)格之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是負向的，但通常人們更為關(guān)心正向泡沫。金德?tīng)柌�格�?/SPAN>Kindleberger）將泡沫界定為產(chǎn)生、膨脹、破裂三個(gè)過(guò)程，認為“泡沫”和“繁榮”的兩種標準：一是持續的時(shí)間長(cháng)短；二是其最終結果是否引致金融危機；“泡沫”所形成的繁榮注定要結束，不是以迅速爆發(fā)危機的方式消失，就是以經(jīng)濟長(cháng)期停滯的方式結束，其后果必然對實(shí)體經(jīng)濟和金融穩定造成負面影響。20世紀80年代以來(lái)，發(fā)展中國家或地區的泡沫經(jīng)濟都遵循一條相似的形成及發(fā)展途徑：經(jīng)濟高速發(fā)展→金融自由化→大量外資流入→貨幣升值→外資流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)→股票價(jià)格泡沫→經(jīng)濟結構失衡。臺灣也不例外。自1962年臺灣證券交易所成立以來(lái)，尤其是進(jìn)入80年代以后，臺灣股市出現三次明顯的股票價(jià)格泡沫，期間雖然有波段調整，但每次都出現萬(wàn)點(diǎn)行情，而最終均以大跌數千點(diǎn)作收，尤其以第一次股票價(jià)格泡沫波動(dòng)最大，成因也最典型。

股票市場(chǎng)遠比一般商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大，因為有價(jià)證券的增值特點(diǎn)使其影響因素遠比一般商品復雜。當某種因素的作用被不理性地持續放大，股票價(jià)格就會(huì )大幅偏離其均衡狀態(tài)（即市場(chǎng)價(jià)格等于基本價(jià)值時(shí)的狀態(tài)），產(chǎn)生股市泡沫或泡沫破裂后的暴跌。在二戰后的全球股市波動(dòng)中，臺灣股市泡沫破裂的震蕩幅度之大，只有香港可與之比擬。

表1：二戰后世界各主要經(jīng)濟體股市泡沫破裂比較

　　資料來(lái)源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。臺灣數據來(lái)自臺灣證券交易所資料，其中，泡沫破裂起始時(shí)間的股價(jià)指數分別為：1990年2月12日12682點(diǎn)、1997年8月27日10256點(diǎn)、2000年2月17日10256點(diǎn)；泡沫破裂谷底時(shí)間的股價(jià)指數分別為：1990年10月1日2485點(diǎn)、1999年2月5日5422點(diǎn)、2001年10月3日3446點(diǎn)。

　　股票價(jià)格泡沫對國民經(jīng)濟的影響主要有兩種渠道：庇古效應和托賓q效應。前者也被稱(chēng)作財富效應，即股票價(jià)格變動(dòng)通過(guò)影響消費從而影響國民經(jīng)濟活動(dòng)；后者指股票價(jià)格泡沫會(huì )使外部籌資成本發(fā)生變化從而影響投資，進(jìn)而對國民經(jīng)濟產(chǎn)生影響。一般而言，股票價(jià)格下跌對國民經(jīng)濟的影響程度遠超過(guò)股票價(jià)格上升。股票價(jià)格泡沫破裂，經(jīng)濟主體的抵押品價(jià)格、股票價(jià)格隨之下跌，同時(shí)金融體系的不良債權增加，外部籌資成本上升，為此，債務(wù)人和債權人雙方均采取謹慎態(tài)度，縮減借貸規模，導致總需求萎縮。長(cháng)期看，泡沫破裂會(huì )導致資本形成減少，使總供給和潛在GDP水平下降。臺灣較大的三次股票價(jià)格泡沫破裂原因各不相同，但對經(jīng)濟的負面影響基本一致，只是程度有所差異。

臺灣股市的第一次大泡沫產(chǎn)生于20世紀80年代末，股價(jià)指數5年暴漲17倍，而后在8個(gè)月內狂跌80%，波動(dòng)幅度世所罕見(jiàn)。這次股市泡沫的成因主要是雙盈余下的新臺幣大幅升值。由于經(jīng)濟高速增長(cháng)，出口急劇增加，經(jīng)常帳順差猛增，同時(shí)外商對臺投資使資本帳也出現大量順差，導致國際收支出現“雙盈余”的格局，新臺幣因此大幅升值。匯率緩升加劇外資流入，加之島內貨幣供應量擴大，民眾投資意愿增強，使大量資金涌入股市，形成臺灣股票發(fā)展史上迄今為止最大的泡沫。

當時(shí)新臺幣升值的背景與目前人民幣面臨的處境極為相似。20世紀80年代以前，臺當局為實(shí)施出口導向經(jīng)濟戰略，先后采取固定匯率制度與以美元為中心的機動(dòng)匯率制度，將匯率控制在1美元兌35-40元新臺幣的水平。這種匯率制度維持了新臺幣的相對穩定，對臺成功實(shí)施出口導向經(jīng)濟戰略發(fā)揮了重要作用。但80年代中期開(kāi)始，臺匯率制度受到強烈沖擊，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。沖擊主要來(lái)自以下三方面：

1、臺巨額外貿順差與外商投資使新臺幣升值壓力劇增。臺對外貿易自1976年后在出口高速擴張帶動(dòng)下，連續出現順差，尤其80年代后順差額迅速擴大，從1981年的14億美元增長(cháng)到1985年的106億美元，1986年更是激增到157億美元。順差額占臺GNP比重也由1981年的2.9%增長(cháng)到1986年的20.3%。與此同時(shí)，外商對臺投資迅速增加，由1976年的1.4億美元大幅增加到1987年的14.2億美元，增長(cháng)逾10倍，造成國際收支順差大幅增加。臺當局為維持匯率穩定，只能大量買(mǎi)進(jìn)美元，外匯儲備在短期內急劇上升，由1981年的72.4億美元增加到1987年的767億美元。需求量劇增使新臺幣升值壓力不斷增大，市場(chǎng)對新臺幣升值的心理預期迅速上升。

2、美國采多種手段迫使新臺幣升值。80年代中期美國是臺外貿順差的主要來(lái)源，占臺順差總額的90%以上，同時(shí)臺灣也僅次于日本成為美貿易伙伴中第2大逆差來(lái)源。當時(shí)，美國為減少貿易逆差，采取讓美元在國際市場(chǎng)上持續貶值的策略；但新臺幣緊盯美元，使美元貶值未起到預期效果，新臺幣反而借美元貶值之便對其它貨幣持續貶值，外貿順差不斷上升，引起美國強烈不滿(mǎn)。美多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿易法案第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿易順差。

3、臺當局采取匯率“緩升”策略，加劇了市場(chǎng)對新臺幣升值的心理預期。為減緩新臺幣升值壓力，并考慮出口企業(yè)的承受能力，臺當局采取對新臺幣匯率緩幅升值的策略，1美元兌新臺幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，這種“緩升”策略不僅沒(méi)有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場(chǎng)更強的升值預期心理。不僅島內民眾紛紛拋售美元，國際熱錢(qián)也大量涌入島內。1985-1987年，臺國際收支帳戶(hù)中短期資本凈流入由2.8億美元暴增至40億美元，雖然臺當局引導島內利率不斷下調，但仍無(wú)法阻止熱錢(qián)涌入，新臺幣升值壓力進(jìn)一步加劇。

在諸多巨大壓力下，臺當局被迫于1987年7月宣布新臺幣不再盯住美元，新臺幣迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣的價(jià)位。1989年4月，臺當局正式放棄以美元為中心的機動(dòng)匯率制度，實(shí)行由外匯市場(chǎng)決定的浮動(dòng)匯率制度。此后到90年代中期，美元兌新臺幣匯率基本穩定在25-28元水平。新臺幣升值過(guò)程中大量熱錢(qián)流入及巨額外貿順差，導致外匯儲備驟增，島內貨幣供應量隨之擴大，1985年至1987年三年間貨幣供應量增長(cháng)率分別高達51.42%、37.82%和24.44%。在當時(shí)外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應量過(guò)大造成社會(huì )資金浮濫，加上島內投資機會(huì )有限，大量資金涌入股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，引起股、房市飆漲。1985年臺灣股價(jià)指數僅746點(diǎn)，但到1990年2月竟沖至12600點(diǎn)，五年上漲17倍。同時(shí)，臺灣平均房?jì)r(jià)上漲3-5倍，地價(jià)飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經(jīng)濟。

臺灣第一次股市泡沫破裂的導火索是1990年海灣戰爭爆發(fā)使全球普遍預期油價(jià)上漲，國際股市低迷沖擊臺灣股市，尤其是日本股市崩盤(pán)感染臺灣。從經(jīng)濟基本面的因素看，其一是臺灣出口產(chǎn)品競爭力下降，貿易順差減少，經(jīng)貿環(huán)境惡化；其二是臺灣金融當局改采緊縮性貨幣政策，大幅調高存款準備率與再帖現率，引發(fā)股市資金退潮；其三是社會(huì )運動(dòng)蓬勃興起與股市投資的流行大大降低工商界的投資意愿。從1990年2月到10月，股市由12600點(diǎn)狂瀉到2485點(diǎn)，房地產(chǎn)業(yè)也一蹶不振，給臺灣經(jīng)濟帶來(lái)嚴重的后遺癥。

一方面，臺灣經(jīng)濟高增長(cháng)時(shí)代結束。90年代前的40年間，臺灣經(jīng)濟一直保持年均9%的高速增長(cháng)，股市泡沫破裂后則再未出現這樣高的增長(cháng)率。泡沫經(jīng)濟的發(fā)生使島內勞動(dòng)力和土地成本大幅攀升，1985-1995年間臺灣工業(yè)勞動(dòng)力總薪資增長(cháng)3倍，增幅遠高于香港、新加坡和日本；1988-1993年工業(yè)區土地價(jià)格增長(cháng)2.74倍。加上島內因“解嚴”引發(fā)的勞工運動(dòng)、環(huán)保運動(dòng)等社會(huì )運動(dòng)高漲，使臺灣傳統產(chǎn)業(yè)在島內生存環(huán)境急劇惡化，出現大量倒閉和大規模外移，對外投資激增。1986-1995年臺對外直接投資額年均28億美元，遠超過(guò)1981-1985年間年均0.5億美元的水平。島內傳統產(chǎn)業(yè)迅速衰退，臺制造業(yè)占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引發(fā)“產(chǎn)業(yè)空洞化”隱憂(yōu)。另一方面，島內金融體系埋下長(cháng)期隱患。股市泡沫期間，島內掀起全民性金錢(qián)游戲，地下金融盛行，銀行貸款浮濫。1988年臺灣地下投資公司多達800家，吸引民間游資超過(guò)3000億元新臺幣，成為影響金融和經(jīng)濟穩定的隱憂(yōu)。銀行體系也因存款增長(cháng)率遠高于貸款增長(cháng)率而放松貸款條件。泡沫經(jīng)濟破裂后，地下金融遭到重創(chuàng )，銀行體系呆壞帳比率迅速升高，導致后來(lái)弊案頻發(fā)，接連出現假票券、超貸弊案和擠兌事件，掀起一次次金融風(fēng)暴。

臺灣股市的第二次大泡沫產(chǎn)生于1997年前后，股價(jià)指數半年上漲140%，而后在接下來(lái)的3個(gè)月內下跌25%，泡沫破裂。這次股市泡沫的成因主要是亞洲金融危機期間的熱錢(qián)流動(dòng)。亞洲金融危機爆發(fā)前臺灣股市處于恢復上升期。1996年因李登輝的分裂活動(dòng)導致臺海緊張，臺灣股市由7000多點(diǎn)跌至4000多點(diǎn)，而后在臺灣當局放寬外資進(jìn)入股市等因素的激勵下逐漸回升，到1997年亞洲金融危機爆發(fā)前已經(jīng)站上8000點(diǎn)。7月初泰國爆發(fā)金融危機，大量國際游資撤出泰國，其中相當數量的熱錢(qián)移至臺灣，致使臺灣股市短期內迅速突破萬(wàn)點(diǎn)，形成島內第二次股市大泡沫。促成這次股市泡沫的其它因素還包括：一是以電子業(yè)為龍頭的臺灣高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，以其高彈性、應變快、成本低的優(yōu)勢在世界代工市場(chǎng)牢牢占據一席之地，其出口旺盛帶動(dòng)的經(jīng)濟繁榮，促成了臺灣股價(jià)指數的攀升；二是放寬外資法人投資股市的政策，使臺股成為受到國際投資人關(guān)注的世界新興股市之一，引發(fā)大量外資流入。

臺灣第二次股市泡沫破裂的導火索是本土型財務(wù)危機爆發(fā)。臺灣雖在1997年亞洲金融危機中受傷較輕，但進(jìn)入1998年經(jīng)濟表現還是逐季變差，出口縮減，經(jīng)濟增長(cháng)放慢。自1998年8月起，不斷有企業(yè)發(fā)生跳票事件，一時(shí)間企業(yè)財務(wù)危機盛行。發(fā)生財務(wù)危機的企業(yè)多是上市上柜公司，被視為“地雷股”，每逢曝光必然股價(jià)直落；而臺灣企業(yè)間盛行交叉持股、策略聯(lián)盟等經(jīng)營(yíng)方式，因此易產(chǎn)生“骨牌效應”，直接導致股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對企業(yè)財務(wù)、銀行體質(zhì)及政府財政均產(chǎn)生負面影響。先是島內企業(yè)資金周轉出現困難，接著(zhù)臺灣“中央票券公司”也發(fā)生退票事件，說(shuō)明危機已開(kāi)始波及到金融機構，演變成信用危機。臺灣銀行業(yè)利潤率本就不高，加上臺當局為減輕企業(yè)財務(wù)危機對銀行進(jìn)行干預，使其處境更加困難，占臺灣股市市值近四分之一的銀行股大跌進(jìn)一步重挫了臺灣股市，形成惡性循環(huán)。從1997年6 月底到1999年2月4日，臺灣股市跌幅高達39%，較之韓國的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰國的35% 都要嚴重。臺灣當局為擺脫金融危機開(kāi)出了三劑藥方：一是降低銀行業(yè)營(yíng)業(yè)稅；二是降低存款準備金率；三是對證券交易稅采取彈性稅率。這些措施短期內雖緩解了金融危機，但卻加重了財政困難，使臺灣當局財政收支由1999年的大體平衡轉為2000年的赤字。

臺灣股市的第三次大泡沫產(chǎn)生于2000年前后，股價(jià)指數1年上漲86%，而后在接下來(lái)的10個(gè)月內大跌55%，臺灣股市開(kāi)始長(cháng)達7年的低迷期。這次股市泡沫的成因主要是臺灣當局從選舉考慮極力作多，大量政府基金紛紛入場(chǎng)拉抬股市，同時(shí)臺灣資訊電子等高科技產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)優(yōu)異，增長(cháng)勢頭迅猛，致使臺灣股市又一次突破萬(wàn)點(diǎn)，形成島內第三次股市泡沫。

臺灣第三次股市泡沫破裂的主因是國際科技股下挫的影響。民進(jìn)黨上臺也成為這次泡沫破裂的導火索。政治因素之所以能成為沖擊股市的重要因素，在于政局與政策的穩定與否直接影響投資人的信心。2000年民進(jìn)黨首次執政，經(jīng)驗不足，各部門(mén)缺乏橫向協(xié)調，政出多門(mén)，政策粗糙，加之意識形態(tài)掛帥，朝野對立嚴重，成為打擊投資人信心的亂源。經(jīng)濟基本面也出現壓破泡沫的因素：其一是經(jīng)濟嚴重衰退，甚至出現戰后未曾遇到過(guò)的負增長(cháng)，失業(yè)率也攀升至戰后最高；其二是金融業(yè)問(wèn)題重重，因二次股市泡沫期間臺灣當局迫使島內金融機構支持遇到財務(wù)危機的企業(yè)，致使金融機構股票品質(zhì)惡化，呆壞帳比率不斷升高，全體金融機構的平均呆壞帳比率曾高達8%以上，信用緊縮日益明顯，加劇經(jīng)濟蕭條；其三是國際股市影響。時(shí)值國際間網(wǎng)絡(luò )股泡沫破裂，美國納斯達克股價(jià)從5000多點(diǎn)重挫至1500點(diǎn)以下，波及到與其聯(lián)系密切的臺灣股市，尤其是臺股中比重較大的電子股出現大幅下挫，加劇股市泡沫破裂。

這次股市泡沫破裂對臺灣經(jīng)濟造成長(cháng)期的負面影響，臺灣經(jīng)濟增長(cháng)速度由中速轉為低速。1989-1999年，臺灣經(jīng)濟基本保持年均6.3%的中速增長(cháng)；2000-2004年，臺灣經(jīng)濟年均增長(cháng)率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，為上世紀50年代以來(lái)首次出現。經(jīng)濟增長(cháng)速度放慢，主要是股票價(jià)格泡沫破裂后島內需求和投資力量減弱。民間消費與投資是上世紀80年代中期以后支撐島內經(jīng)濟增長(cháng)的兩大支柱，其中民間消費年增長(cháng)率基本維持在5%以上，但2000-2004年間，民間消費增長(cháng)率平均僅3%左右。民間投資除2000年上半年及2004年表現較好外，其余年份基本處于衰退或停滯狀態(tài)，2001-2004年投資總量平均每年較2000年少投資約四分之一，相當于少了一年的投資量。（本文作者朱磊系中國社會(huì )科學(xué)院臺灣研究所經(jīng)濟研究室主任 經(jīng)濟學(xué)博士）

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